稳增长：投资靠得住吗？

（赵晓 岳安时）

   除了2008年金融危机时期外，时至6月而尚对于中国经济下半年走势不甚清晰的年份似乎不多。进入二季度以来，经济数据普遍以超出市场预期的方式下行，而中国经济是否再度会“硬着陆”的辩驳也开始愈发甚嚣尘上。

   自2011年一季度GDP同比增速达到9.7%的高点而后一路下行以来，市场部分观点认为经济增速的下行是主动调控的结果，诚然之前屡次动用提准和加息的货币政策是这方面一个证据，不过当去年11月央行宣布降准以来，资本市场乃至实体经济似乎对逐步宽松的流动性均不为所动，这不得不引起笔者对中国经济的进一步思考。

   如果仅站在6月的时点上看下半年，似乎经济增长的亮点并不多。除货币政策继续宽松可预期外，政府出台如2008年末的大规模刺激政策几无可能， 拉动经济增长的“三驾马车”两条腿已显疲态，托底经济增长的主动力仍将是投资。

   按照管理渠道划分，投资可分为基建、更新改造以及房地产开发三大部分，占比约为总投资的85%，而基建投资因其具有较为明显的逆周期性而更加被政策所青睐。2008年“四万亿”已经让人见识到了基建投资的“威力”，时至今日，基建投资再度被政府作为逆周期政策而实施，其累计同比增速已经从今年2月的-2.36%回升至5月的4.63%。从发改委审批项目看，自2月以来也出现了较为明显的提速：3、4、6月审批项目均超过了300项，其中不乏广西防城港、广东湛江钢铁基地以及首钢外迁等大型项目。不过，虽然基建托底投资的意图已经十分明显，且预计下半年审批项目步伐仍将快速跟进，但今年制约基建投资增速的不确定性仍然较多。

   首先，铁路建设资金仍难以到位，目前仍有多条线路处于停工和半停工状态。5月铁道部发布了《关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，但其融资结果是否乐观尚存疑虑。交通运输及仓储邮政业占基建投资的比例在22%左右，即使其融资取得进展，也将是对去年项目的复工，因此对今年投资拉动作用不大。此外，近期国家发改委已与水利部、住建部印发《2011-2015水利发展规划》，强调把水利作为公共财政投入重点领域，大幅增加水利建设投资，并研究采取扩大水利建设贷款贴息规模等措施。水利增速年初以来仍处于持续下滑态势，即使下半年增速大幅回升，但考虑到其仅占基建投资的5.1%，占比过小导致其对投资拉动能力同样有限。

   其次，2009年经验显示投资拉动经济必须由地方配套资金同时发力完成，虽然近期国家财政预算内支出增速出现小幅回升，但力度较08年不可同日而语。换句话说，如果希望继续以投资稳定经济增速，则仅靠中央财政资金已经无力支撑起相关投资项目，但指望地方配套资金能够继续接力显然也存在很多疑问。首先，经济增速下滑叠加房地产调控已经使得地方政府财政收入增速大幅下滑，直接投资能力受到较大程度制约；其次，银行由于人民币资产缩水预期产生“惜贷”情绪，信贷即使从近期看已经出现放松，但贷款有效需求回升却仍并不明显；最后，“四万亿”遗留下来的产能过剩等问题显然将会制约地方政府进一步投资空间，也会导致企业长时间投资意愿不足。

    再次，期望民间投资瞬时接力投资亦不现实。虽然各部委集中出台了鼓励民间资本进入的政策措施，但短期难以发挥出实质效果，即使放开铁路等垄断行业，且不论民间资金能否顺利进入，即使能够进入，铁路的高负债以及高风险也是民间资金望而怯步的。货币虽已放水，但投资机会缺乏，中小企业融资意愿不强，民间投资短期内肯定难有建树。

最后，房地产投资增速下滑所带来的缺口不太可能被基建以及更新改造投资增速的回升所弥补。从先行指标看，房屋新开工面积累计增速继续负增长，而商品房销售面积增速由于近期房地产市场回暖而有所表现，但房地产销售面积的回升能否拉动新开工企稳，尚存疑问。从当前房地产市场看，据万科统计，北京、上海、深圳、广州等一线城市现有库存商品房1.14亿平方米，按照5月的销售数，大概够这些城市卖上11个月左右，去库存是绝大多数房企需面临的首要问题，在库存压力高企的情况下，企业不太可能有动力继续开发新的项目。因此，从这方面讲，即使商品房销售面积回升，下半年对房地产投资增速的影响可能也不会太大。

    综合上述，可初步得出的结论是，如果不出台大规模投资来刺激增长，以当前情形看，投资尚不存在拉动经济超预期回升的动力，而更多的意味可能在于稳定经济增长。此外，从外贸看，欧元区全年经济增长温和衰退的现况堪忧，对欧出口不必抱有过大期望，而美、日、新兴市场国家等下半年继续温和复苏带来的出口机会被欧洲抵消掉后，可能仅能完成全年增长10%的出口目标。消费方面，名义增速将被通胀下行所压制，总需求放缓的背景下，消费亦难有大的亮点。

    如果站在周期的角度，似乎更加能够辨清当前中国经济所处的位置。从短周期，即基钦周期看，目前中国处于1999年以来第四轮周期的尾端。基钦周期以库存变动来衡量，而库存的变化又分为主动型和被动型，其中被动型更多地发生在经济周期的拐点附近。分析PMI产成品、原材料库存指数以及工业企业产成品库存增速，可以得出的基本结论是，当前企业仍处于被动补库存和主动去库存叠加期间，这种叠加可能反映在行业层面。总之，当前的去库存状态尚未结束。且从微观数据看，受掣于去杠杆压力，这种趋势仍有可能要继续超预期地延长一段时间。

    从长周期角度看，改革开放以来，中国经济经历了30多年的高速增长，继续依靠传统的政策模式和产业结构刺激经济增长已被市场普遍认为不可持续。当前，潜在增速下行已经基本成为共识，诸多微观指标，如低端劳动力工资增速、蔬菜价格等已经反映出中国正在经历结构性变革。这种变革将逐步使得既有增长模式与高GDP的适应性相分离，由此，如继续采用既有方式调控经济，继续大力以投资刺激经济增长，则无异于竭泽而渔、饮鸩止渴。因此，在潜在经济增速下行，在外贸红利和人口红利消失的背景下，唯有加大改革力度从而激发制度性红利，才能继续维持中国经济中长期平稳较快发展。

    回到对下半年经济增长展望上，纵然，第二季度GDP同比见底可能性较大，原因在于一方面去年经济增速前高后低，下半年受到低基数影响，GDP同比增速存在回升的可能；另一方面，随着存准释放流动性以及降息带来全社会资金成本的下降，政策效应有可能从三季度起对经济起到推升作用。

    但正如笔者所述，中国已经到了潜在增速自然回落的窗口，长周期下行伊始叠加短周期尾部共同作用，使得中国经济短期增速不会出现显著回升。即，本轮短周期的尾部很可能要比此前想象的要长，且经济回升力度也可能要比此前想象的要弱。在这种情况下，政府需要做的就是延续“稳中求进”的主基调，既要适当放松顺周期政策监管力度，也要避免逆周期政策的过度使用，调整心态，接受经济下滑的事实以调整经济结构，最终换取中长期经济增长的更大空间。

（本文尚未发表，如需刊登请与陈金保联系 kimbo_chen@126.com）