中国经济增长能否守得云开见月明

（赵晓 岳安时）

   三季度以来，稳增长政策发挥的效力持续低于预期，导致对冲经济下行风险不利。宏观经济数据公布在即，笔者认为三季度GDP跌破7.5%的可能性已经较大。

   从库存的角度看，观察剔除掉价格因素的主营业务收入和产成品累计同比，二季度以来企业已经进入了主动去库存阶段，相关佐证数据还有PMI库存指标以及商务部的生产资料库存指数。但剔除掉价格后的产生品增速在7月较6月又出现小幅反弹，进一步地，若把采掘业、原材料工业、加工工业以及生活资料业产成品增速分别剔除价格因素观察，就会发现自二季度以来，采掘业以及原材料工业等上游行业依然处于被动补库存的阶段，代表下游的生活资料业去库存仅维持到4月，随后又出现了平坦化的上升，显示终端需求十分疲弱。目前只有中游的加工工业仍然处于去库存态势。7月份上游行业的加速被动补库存以及下游疲软的主动去库存叠加，可以解释为何产成品增速不降反升。 

   从需求的传导路径看，首先肯定是下游最先感受到需求的变动，继而向中游传导，最后传导至上游。先前下游去库存传导至中游，使其近几个月以来持续去库存，目前来看至少中游的去库存尚未有效传导至上游。然而不利因素是，目前下游终端需求再度疲软，可能会影响到后续中游行业的库存去化。因此，笔者判断，正是由于政策持续低于预期，导致并未有大规模刺激计划出台，无法对库存进行行之有效的去化。上游行业可能会在三季度末期结束被动补库存转而进入主动去库存，但是如果给定政策仍然低于预期的假设，则对库存去化的力度亦不应抱有过大期望。

   总需求疲软可以用产出缺口这一指标来进行佐证，简单地讲，如果产出缺口为正，则可以认为当前经济实际增速高于潜在增速，这就意味着当前全社会总需求大于总供给，如果正向的产出缺口持续扩大，则经济存在过热的风险，如2007年。笔者以工业增速计算了月度产出缺口，结论是产出缺口自年初以来已经处于负向区间，意味着全社会总需求小于总供给，这与上述库存去化的分析结论是一致的。

   四季度工业增速预计仍维持偏弱态势，回升的动能一部分可能要来自于去年低基数的影响。笔者预计9月-12月的工业增速分别为9.0%、9.2%、9.2%和9.3%，则以此得到了预测的未来产出缺口走势情况。结论是，四季度起产出缺口回落有企稳并收窄的趋势，尽管这一趋势看起来仍不十分明显以及稳固。但笔者认为，随着去库存对经济拖累作用的减弱，四季度基本面较三季度有所好转的概率依然较大。

   通胀方面，近期由于受到全球极端天气影响，如大豆、玉米等作物减产情况严重，进入冬季以及年末受到节日因素影响，食品价格环比的回升是大概率事件。因此，食品价格对CPI的拉动作用也可能在近期小幅减弱后在四季度再度发力，并成为推升CPI超预期的潜在风险。非食品价格亦需关注，这里主要指房地产市场的快速回暖对居住类价格的推动作用。不过，总需求收缩的经济背景并不支持CPI出现大幅攀升，历史数据表明中国的CPI稳定滞后于产出缺口。如果笔者预计的四季度产出缺口得以趋稳并小幅回升，则CPI更可能的是跟随产出缺口温和上涨。

   货币政策方面，三季度以来，央行对于货币政策的把控愈发具有灵活性。市场对于降准的预期屡屡落空，事实上，逆回购在常态化以后，已经对降准有了替代作用，逆回购在释放流动性以及降低二级市场资金利率方面已经冲淡了降准的效用，如果经济下行幅度尚未超出预期，则降准的必要性已经有所弱化。且相对于降准一次大幅降低市场利率来说，改变逆回购发行量来调节中标利率的做法更符合当前经济增长背景。

   目前由于企业信贷需求疲弱以及银行放贷意愿不强，央行一味宽松货币只会加大通胀上行的风险。三季度央行货币政策例会上强调，“要有效解决信贷资金供求的结构性矛盾”，正是体现了上述央行的顾虑。在此背景下，以公开市场操作来维持货币市场流动性平稳可能首先是解决这种结构性矛盾的基础。在如中长期贷款占比等数据尚未出现显著回升的情况下，央行对降息以及降准等带有强烈政策放松信号的政策工具运用可能还是会较为谨慎。这一点从节后央行公开市场操作上也可一窥端倪：节前由于季末效应加之双节对资金需要，央行再度开展了3650亿元逆回购，导致10月份逆回购到期资金达到6500亿元，加之10月份财政存款的季节性增加也有可能抽调市场3000亿元左右流动性，可以说10月份降准的必要性有所增强，但节后央行再度开启了巨量逆回购，降准预期一定程度上有所减弱。

   回顾今年以来的两次降准，第一次降准发生在2月18日，央行于春节前同样启动了天量逆回购，伴随的是资金面的严重紧张，2月初逆回购资金到期，资金面再度趋紧，央行适时下调了存准。第一次降准主要原因在于资金面，彼时与当前的相似之处在于，同样有巨量逆回购放出，未来逆回购资金到期后，仍面临资金面压力。第二次降准发生在5月12日，当时的资金面并不紧张，央行也未曾进行大规模逆回购操作，其降准的主因在于基本面。可以说，目前无论资金面还是基本面均需要货币政策进一步放松，但央行此时的慎之又慎，可能还是基于对房地产价格反弹的顾虑以及不想释放出更加明确的货币宽松信号。

   此前，以发改委大量审批基建项目为信号，政府在18大之前经济增长维稳意图十分明显，经济下行需要政府施以更多援手。笔者认为，随着十八大的召开以及更多稳定经济增长政策的出台，四季度货币政策会较当前有所松动，会后甚至不排除央行进一步降息的可能。

   对未来的经济形势，一言以蔽之，“守得云开见月明”。笔者乐观的重要原因仍在于投资，如果回顾此前的四个五年计划，可见召开党代会的第二年，投资增速一般都会上升，而且是整个5年计划的高点。例外是2008年由于金融危机，但09年回升更为猛烈。中国经济的波动实际上推动力之一恰恰就是政策变动引起的，有些时候技术变革引起的生产率波动反而不是主要原因。如果考虑到政治规律，还有今年发改委已经审批的项目明年大量上马，对明年的投资笔者抱有更为乐观的态度。

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