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人民币“内贬外升”之困

(赵晓 岳安时)

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“人民币对不起中国人”,近日网络上热传的这一感慨,实际是人们在表达对人民币“内贬外升”的不满。内贬,即人民币在国内的实际购买力下降;外升,是指人民币汇率的不断走强。

  人民币“内贬外升”,是每个老百姓都能真切感受到的。简单以CPI来衡量对内贬值水平,我们会发现,2000-2012年间,CPI累计涨幅达34%。而对食品价格和房价的飙升,相信老百姓的感受更强烈。再来以人民币对美元汇率衡量升值水平,2005年汇改前,人民币对美元汇率的中间价是8.28左右,目前是6.13。为何会出现如此“内外有别”的现状?

  我们需要先了解人民币的发行机理。与美联储以购买国债发行基础货币的方式不同,我国央行在1994年汇改之前,主要通过再贷款发行货币,而在1994年汇改后,我国央行的基础货币发行从再贷款和外汇占款两方面展开。再贷款是央行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款,外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币的非自由兑换属性,外汇进入国内必须兑换成人民币方可流通使用。其直接结果就是,1994年汇改后,外汇占款迅速成为投放基础货币的主要渠道。

  举例来说,企业通过对外贸易获得了美元,企业向商业银行结汇兑换成人民币,外汇占款便由此形成。而当商业银行再向央行结汇时,央行买入外汇并以此投放货币,就会构成基础货币的扩张。

  我们知道,货币供应量等于基础货币供给与货币乘数之积,货币乘数代表商业银行的信用创造能力。这样,通过外汇占款的途径,人民币的发行就构成了一个循环:商业银行通过信用创造派生存款,企业通过从商业银行贷款来生产产品,继而通过国际市场贸易获得外汇,这些外汇被商业银行拿来向央行结汇,产生了基础货币,它们进入商业银行体系,进而被信用创造能力成倍放大。

  了解了人民币大体的发行机理,我们再来看外汇占款近年来的变动情况。1993年底,我国外汇占款余额仅为1432亿元,1994年汇改后,1994年底即大幅升至4482亿元,2000年底为14291亿元,而今年9月已达275180亿元。在增长最快的2006年到2010年间,外汇占款月均增量达到2580亿元。

  央行10月29日发布的货币当局资产负债表中显示,今年9月外汇资产为253549亿元。也就是说,绝大部分外汇占款都通过央行购汇而形成了基础货币的投放,中国经济的高速增长,也使商业银行通过信用创造派生了大量货币。这就可以解释为何近年来我国的广义货币(M2)增长如此迅猛。

  事实上,在2002年,基础货币发行过快的矛盾就已经凸显。为此,从2002年下半年起,央行开始发行一种全新的负债工具——央行票据,以此冲销泛滥的流动性。但央票并非治本之策,因为它只是短暂地锁定流动性,随着央票到期,还本付息压力反而更甚,由于没有回流机制,故流通中的货币量越积越多。

  由此,我们可以得出的一个结论是,在目前的人民币发行机制之下,央行对基础货币的投放是被动式的,央行无法依据经济增长形势,有效地进行逆周期调控。这导致货币发行明明已经过多,其供给却难以停止。过量货币的促动,加之中国经济发展处于刚跨过“刘易斯拐点”的特殊时期,令生产资料及劳动力成本在近些年显著上升,农产品价格增幅与低端劳动力工资增幅最明显。此外,房地产价格也在天量货币及政府土地供应垄断等因素下暴涨,由此,人民币对内贬值便好理解了。

  再看对外升值方面。理论上,汇率是由外汇供求决定的。1994年汇改后,我国的经常项目和资本项目一直维持顺差,特别是2001年中国加入WTO后,外贸红利的不断释放令经常账户顺差规模不断扩大。中国经济高速增长,亦吸引全球资本流入中国,引起资本项目顺差扩大。外汇储备逐年攀升,市场上外汇一直处于供过于求的状态,这令人民币存在持续的升值动力。而欧美等发达国家经济增速回落,流动性泛滥导致全球主要货币(主要是美元)对人民币贬值,使得人民币被动升值。此外,出于政治目的,欧美国家不断对中国施压,要求人民币升值,也是不可忽略的外部因素。

  那么,“内贬”、“外升”之间又有何联系?过去十年,中国经济发展的动力,很大程度来自人口红利和外贸红利的释放,这令中国赢得了“世界工厂”的称号,经常项目和资本项目双顺差,成为经济增长的常态。由此,外汇源源不断流入国内,继而通过外汇占款的渠道,形成基础货币的投放。这就出现了令人困扰的情况,即人民币对外升值的动力越强,对内贬值的程度也越厉害。

  解决此困扰的最根本方法,就是改善人民币发行机制。

  从目前的人民币发行机制看,我国央行扮演的角色较为被动,且独立性较差,货币政策易被国际资本的流动所干扰。而货币发行只能依靠国际收支平衡,例如近一两年来,外汇占款低位增长,才使由此投放的基础货币量增速得以下降。

  从发达国家经验看,央行通过买卖国债,可以在公开市场上调节货币量和利率,为货币的退出流通创造机制。以美元为例,国债是美元的发行基础,背后的依据是本国信用,即基于国家资产负债表发行货币。

  央行以外汇储备发行货币,采取该方式,则调控的主要目标是汇率,而采取购买国债发行货币的方式,则调控的目标是利率。众所周知,利率市场化是未来改革的重点方向,而汇率改革应该先于利率改革,这是因为,我国金融改革的重点之一,是不断提升货币政策的独立性和内生性,只有构建汇率的灵活浮动机制,弱化对外汇占款的依赖,才能从根本上增强货币政策的独立性。

  因此,人民币“内贬外升”的表象背后,是人民币发行机制出了问题,需要迫切改革。这是为未来的利率市场化和人民币国际化铺平道路的重要之举,而且晚改不如早改。

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