2011年一季度房地产行业分析报告（房地产1号报告）

北科大经管学院中国经济研究组（执笔人：赵晓、李慧忠）

      想要读懂中国的房地产市场，有两个声音必须关注：一个是土地市场的声音，另一个便是银行的声音。银监会近日对银行金融机构开展新一轮房贷压力测试，把房价下跌50%纳入新一轮房贷压力测试，这是一个不可忽视的信号！从国际视角来看，强势货币源源不断的从发行国流向世界，全球化的通胀海啸在“洗劫”了新兴市场后又奔向欧美；从国内市场来看，输入型通货膨胀遭遇国内货币超发，高通胀“巧遇”换届年的高房价，在“信贷冰点”的2011年楼市注定命运多舛、充满变数！本文从一季度房地产运行数据及解读、政策分析、体制分析和趋势预判四个方面对一季度房地产行业进行解读！

                                      运行数据及相关解读

      国家统计局数据显示：

      一季度按国内生产总值96311亿元，同比增长9.7%，环比上季度增长2.1%。政府对房地产调控一直采取“相机决策”的调控政策，即宏观经济向好的时期打压房地产行业、宏观经济下滑的时期鼓励房地产行业。9.7%的GDP增长让政府有足够的底气和决心对房地产进行“大手术”。

      从消费价格指数来看，一季度居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.0%，其中食品上涨11.0%、居住上涨6.5%。采用新权重计算的3月份CPI同比涨幅为5.383%，环比下降0.207%；如果按照旧权重计算，3月份的CPI同比涨幅为5.415%、环比下降0.225%。从历史数据来看，3月份的CPI创32个月的新高。此外，一季度工业生产者出厂价（PPI）同比上涨7.1%，采购经理指数（PMI）同比上涨10.2%。鉴于PPI和PMI快于CPI，由于价格传导二季度CPI仍然缺乏回落迹象。通胀高企的直接结果是民间资本急需投资的资金出口，CPI越高、资产缩水越快，而不动产作为许多家庭资产的“蓄水池”，这种投资的冲动在住宅限购的境况下很可能流向商办物业。

      2011年3月份全国房地产国房景气指数为102.98，比2月份环比回升0.08%，同比回落2.91%。一季度全国房地产开发投资8846亿元，同比增长34.1%，其中，商品住宅投资6253亿元，增长37.4%，占房地产开发投资的比重为70.7%。与去3月份相比，今年3月的新开工速度有所下滑，而竣工速度有所加快。政策的不确定性和信贷资金的缩减使得开发商“出手”开始犹豫！2011年一季度全国商品房销售面积1.76亿㎡，同比增长14.9%。其中，商品住宅销售面积增长14.3%，办公楼增长15.6%，商业营业用房增长14.1%。单就3月份而言，全国商品房销售面积0.95亿㎡，同比增长15.8%。2011年一季度全国商品房销售金额1.02万亿元，同比增长27.3%，其中，商品住宅销售金额增长25.9%，办公楼增长42.7%，商业营业用房增长28.4%。无论从销售面积或是销售金额来看，写字楼市场越来越受到投资者的追捧！一方面是由于住宅限购挤出的一部分资金流入写字楼市场，另一方面写字楼的出租率和租金都不断上涨，进而有力的支撑了其投资价值。

      2011年一季度房地产开发企业本年资金来源19268亿元，同比增长18.6%。其中，国内贷款3837亿元，增长4.4%；利用外资144亿元，增长45.2%；自筹资金7126亿元，增长27.2%；其他资金8161亿元，增长18.7%。在其他资金中，定金及预收款4825亿元，增长28.7%；个人按揭贷款2076亿元，下滑5.3%。从资金来源渠道不难发现，银行资金对房地产的支持力度急速下滑，不是商业银行自愿舍弃房地产这块蛋糕，而是迫于银监会的高压以及央行不断提高存款准备金率等原因。银行钱袋子缩紧的结果是开发商不得不依靠内源融资以及引进外资，恒大地产、雅居乐、合生创展、复地、华南城、首创置业、路劲、宝龙、瑞安建业等多家房企纷纷通过海外发债、向外资银行借贷等方式来储备资金过冬。据统计，截至2月份，今年国内房企的离岸债务融资总额已达280亿人民币，其中，单笔融资金额最高的恒大发债金额高达92.5亿元人民币。此外，在开发商“缺银子”、地产基金“不差钱”的处境下，地产基金的发展空间将越来越广阔。

      从北京房地产市场来看，北京市房地产交易管理网的统计数据显示：3月份北京新建商品住房成交均价为19679元/平方米，环比下降26.7%，同比下降10.9%，出现了19个月以来的首次同比下降。一季度全市累计完成房地产开发投资415.7亿元，同比增加14%，占全社会投资比重为51.2%。其中，住宅完成投资252.5亿元，增长24.1%；写字楼完成投资28.9亿元，下降20.6%；商业及服务业等经营性用房完成投资58.8亿元，增长59.4%。一季度全市商品房新开工面积为577.2万平方米，同比增加21%。其中，住宅新开工面积为328.7万平方米，下降3.6%；写字楼为45.4万平方米，增长30.5%；商业及服务业等经营性用房为40.9万平方米，下降11.3%。与住宅相比，商办物业的供给将增加。一季度，全市商品房销售面积为264.9万平方米，比上年同期下降23.8%。其中，住宅销售面积为192.2万平方米，下降27.3%；写字楼为32.5万平方米，下降16.5%；商业及服务业等经营性用房为24.9万平方米，下降18.9%。

      从北京楼市降价的区域分布来看，3月份朝阳东南部、大兴、密云和房山均价环比2月份分别下降了9.5%、7.1%、4.2%和1.8%，其中成交量朝阳区东南部地区占24.0%、密云占22.2%、房山占18.1%，以上三区占北京总量近70%。而三环以内的核心区域，房价基本没有太大的变化，所以北京一季度的“量价齐跌”是一种“假摔”，通过结构性推盘而人为造成的均价下跌。北京市建委也承认，成交区域的“偏远化”是导致价格下降的主因。

                                                 政策分析

      从2010年到现在，一系列的房地产调控政府不断推出。从“国十条”、“国五条”到“国八条”，从限购、限贷、加息到房产税，房价基本上是越调越涨、越涨越调！整体而言，调控效果欠佳。2011年1月26日出台的“国八条”算是把楼市调控的行政化色彩推上了新高，尤其是“京12条”的出台。“国八条”一方面推进“促供应、抑需求、调结构、重监管”的调控思路，另一方面对地方政府施压，实行“问责制”。

      与2010年4月“国十条”推出后地方政府集体保持沉默不同，“国八条”要求地方政府量化目标、强化地方政府的执行效果。截止到目前共有60多个城市公布了地方房价调控目标，但许多城市的调控目标与GDP的增速相挂钩，楼市调控目标可能成为楼市上涨目标。4月开始国务院派出8个督查组对16个省房地产调控政策落实情况开展专项督查，赴上海督查组一位工作人员透露，各城市出台的与GDP增幅挂钩的房价调控目标，中央认为有所欠缺，督查的目的也是希望部分省市能有所调整。4月下旬就在督查组结束陕西考察的当天，一度被质疑调控目标偏高的西安正式宣布下调新建住房价格涨幅3.5%，从之前公布的15%调整为11.5%，预计继西安之后还将有城市调整房价调控目标。相比之前中央政府挖耳挠腮、地方政府冷眼旁观的境况，此次让地方政府自报房价调控目标、中央政府在根据情况推行大棒政策的方法，显然是技高一筹！

      如何构建“低端有保障、中端有调控、高端有市场”的房地产格局？一直是政府调控需要思考的问题。“促供应、抑需求、调结构、重监管”的“国八条”与其他调控政府相比，显然是摸准了脉门。2011年全国1000万套保障建设相当于2010年全国商品住宅销售总套数，如此大规模的保障房建设无疑有效的增加了供给，但推出的节奏是关键问题，如果推出的节奏把握不好，政府对房地产行业的调控很可能是“砸场”而不是“救场”。当前通过行政手段冻结市场，使成交量急剧萎缩，一方面为保障房建设赢得宝贵的时间，另一方面扭转房价过快上涨的预期。2011年1月7日全国国土资源工作会议上国土资源部部长徐绍史指出完善土地招拍挂制度，规范“限房价竞地价”、“双向竞价”、“综合评价”等多种房地产用地出让模式。通过增加保障房和调整土地出让制度来“促供给”。所谓“抑需求”，主要通过限购令和提高房贷首付比例实现。

      当前的房地产市场犹如一座燃烧的房子，政策调控的短期目标主要是扑火，通过限购等政策冻结市场，防止短期内市场的非理性繁荣；长期的目标在于重新设计房子的结构，加大保障房建设，建立“商品房+保障房”双轨制，实现楼市长久的供求平衡！如果限购令等短期政策效果不明显，不排除中央政府层面启动新一轮的调控政策。后备政策包括收紧开发商融资渠道、土地出让制度进一步完善、加大闲置土地清理力度、购房者资质审查更加严格、进一步提高首付比例、提高契税税率等。

                                                   体制分析

      2011年楼市调控政策一个非常让人警觉的现象是政府的高度干预，正如开发商所言，当前的房价已经不是开发商说了，更不是市场说了算，而是政府说了算！在通胀压力不断攀升的今天，政府对市场直接干预的行为不仅仅是房地产行业，4月13日全国工商联下属24家商会联合发出《保供应、稳物价、促和谐》倡议书，倡议不跟风搭车涨价；不捏造、散布涨价信息，不囤积居奇，不哄抬物价。行业商会领导表示“有责任有义务响应政府部署”。在此之前国家发改委已经先后约见了康师傅、联合利华、宝洁等企业。3月31日晚，联合利华发表声明，称“根据国家发改委的要求”，已经决定暂缓原定4月1日执行的价格调整，并向消费者表示歉意。这一系列的行为让我们不免想起四个大字“计划经济”，莫非是计划经济体制的复归？

      从蔬菜的限价、车市的排号，到楼市的限购、限贷和限外，再到日用品的限价，政府作为球场上的裁判，面对当前房地产问题日益政治化的境况，必要的直接干预是可以的，但一定要注意干预周期的长短问题，干预到什么程度？何时推出？等问题都需要政府拿捏好分寸！如果这种直接的行政干预恣意生长，那么好似温水煮青蛙，一夜退回改革开放前的计划经济体制，中国体制的复归势必是中国经济的最大悲哀！

      一种相对理想的情况是当前政府通过限购等直接的政策干预，强势遏制房价上涨的态势，但这种新政干预的周期最多不应超过两年，两年之内政府加大保障房的供应力度，使得商品房在低端市场的供应占比降低，迫使开发商把产品结构集中定位在中高端住宅以及商业地产领域。这样一方面有效遏制了房价过快上涨的势头，房价的结构性下降才是真正的下降；另一方面在中高端房地产市场主要通过市场予以调节，使得市场调节的功能充分发挥！但这其中也存在许多问题，比如说保障房建设，极有可能使得寻租现象激增！如何有效、合理的分配保障房也是我们急需思考的问题。

      就房地产调控而言，除了需要思考计划经济体制与市场经济体制以外，还需要注意税收体制的问题。中央政府与地方政府关于房地产的博弈，其根源在于当前的税收制度。可以放在台面上的“阳光收入”基本上被中央拿走，地方政府往往以此为挡箭牌来维系“土地财政”。以海南为例，据2月20日公布的《2010年海南省经济和社会发展统计公报》，2010年海南省地方财政收入达到271.06亿元，增长52.1%，增速比全国财政收入增长的21.3%高30.8个百分点，增幅为全国第一，而海南省委书记称近六成财政收入来自房地产。正是由于财力的分配不均，地方政府“又要打鬼子、又不给军饷”，使其成为房地产市场中的重要参与者，球场的裁判直接下场踢球。上海和重庆作为中国一线城市和二线城市的代表，当前还处于试点区，只起到投石问路的作用，所以调控范围和力度都有限，但它是一个方向！限购更多的是政治平衡的产物，最直接的目的为了实时的全面的推出房产税，而房产税则是新一届政府施行的一项平抑房价的长效政策！

      就房地产今后发展的格局而言，中国的住宅市场很可能驶入“双轨制”，即计划主导的保障房轨道和市场主导的商品房轨道。它更多的是中国房地产改革各方力量制衡的一个怪胎，从中央角度而言，强大的民生压力以及巨大的政治风险客观上要求必须对高房价问题给老百姓一个说法；从地方政府角度而言，土地财政一直是地方政府主要的财政收入，短时间内不可能全部砍掉。

      2011年一季度从中央到地方都对GDP增速进行了下调，中央下调至7%，这些都是为经济政策调整做前期的准备工作。

                                             趋势预判

      就目前房地产博弈的各方而言，中央政府、地方政府、开发商、银行等都在观望、试探以及等待出击！当前是“说者有心、听者无意”，中央的调控政策屡屡发力，但地方政府执行时总是“闪转腾挪”，中央派往各地的督察小组前脚刚走，一些地方政府便逆势而为。例如天津的限购令在各种压力下不得不把郊县纳入限购范围后，政策解读时将办理纳税证明的期限延至从买房之日开始计算有一年证明即可，尤其是滨海新区，如果不折不扣的执行调控政策，滨海新区如此巨大的供应量将消费哪家？所以只能一边推行限购、另一边保留蓝印户口。海口市甚至传言要取消限购令，当然，该消息还有待核实。上周即（4.18-4.24）全国35个城市中有17个城市量价齐升，21个城市成交量环比上涨，26个城市均价环比上涨。其中，杭州、北京分别以91.61%和57.52%的环比涨幅领涨十大重点城市成交，上海成交涨幅也超过30%。如此“调控答卷”的结果只有一个，那就是紧随疯狂市场之后的便是新一轮的更严厉的调控政策！

      我们可以从乐观、中性和悲观三个维度分析：所谓乐观即市场出现报复性反弹、悲观即楼市的彻底崩盘、中性即楼市横盘维稳。

      一些海外投资机构对赌中国楼市的崩盘，他们的观点相对悲观很多，某些外资机构投资人一年前都不知“China”如何拼写，现在“摇生一变”成为中国问题专家。从中国现阶段发展情况看，这种崩盘的可能性微乎其微！那会出现报复性反弹吗？从当前剑拔弩张的情况来看，可能性不大。中央政府已经屡屡表决心，在这样情况下再出现报复性反弹，中央政府将颜面何存？更何况在换届年份的敏感期！我们的判断是2011年的楼市将是“横盘维稳”的楼市，全年来看涨幅和降幅都不会超过10%太多，这样一方面满足了中央调控的需求，另一方面不至于让地方政府囊中太过羞涩！

      就全国市场而言：如果当前限购、限贷、锁紧房地产信托等一系列政策不折不扣的贯彻下去，2011年6-8月份可能是压倒楼市最后一根稻草的落地之时！当前开发商在观望，不断收紧的政策预期使得开发商在降与不降之间游离，之所以还有思考的时间，主要是因为开发商放缓投资的节奏来缓解调控的压力，但并不是每个开发商都可以持续很长时间。开发商资金链的紧绷可能是房价下降的导火索。但“不折不扣”四个字谈何容易！后期可能的结果是中央政府继续对调控政策加码，而地方政府将绞尽脑汁进行有效规避！楼市的走向将会在这二者中寻求平衡！

      就北京市场而言：一方面，住宅市场价格的深度下行可能性很小，北京的住宅市场与鄂尔多斯等二三线城市相比理性的多，尤其是核心区域，因为它的城市配套、区域特性等具有明显的稀缺性，所以三环以内的住宅市场横盘的周期相对较长。而以大兴等为代表的郊区地段，尤其是前期价格超常规增加的楼盘，其价格必然下降，下行幅度约为10%左右，甚至更多！另一方面，商业地产仍将保持上涨态势。住宅市场的资金由于政策的打压，必然流向价值洼地，商业地产虽然在前期有一定上涨，但目前仍有补涨的机会。说到底，商业地产的价值由租金来决定。据世邦魏理仕测算，2011年上半年北京商业地产租金涨幅约为8-10%。

（作者系北京科技大学教授赵晓、高和投资金融分析师李慧忠）

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