中国经济在减速中寻求“新均衡”

北京科技大学东凌经济管理学院教授赵晓

高和资本金融分析师 李慧忠

   任何一种均衡状态都有其动态线、阶段性和相对性，从过去的“高增长”到当下的“稳增长”实质上是从一种均衡状态转向另一种均衡状态。而中国经济的转型好似一辆行进中的自行车，必要的减速有利于正确方向的把握，但如果减速过度则面临自行车倒地的风险。如何在“高增长低质量”与“低增长高质量”之间寻求平衡是考验执政能力的关键。当然，最可怕的结果是低增长低质量。

   下面我们从现状、回顾与反思、趋势及解决方案这三个维度来把脉“新均衡”：

1、现状：“三驾马车”同时减速，经济面临“硬着陆”风险

数据来源：中经数据

图1 2010年1季度-2012年1季度中国GDP及三产同比增长率

   从上图不难发现，GDP从2010年一季度开始一路下行，从12.1%降至今年一季度的8.1%。从产业角度分析，第二产业降幅最大，制造业也是前期“四万亿”重点投入的领域。当然，我们对四万亿也无需过分苛责，在经济危机开始阶段它毫无疑问发挥了巨大的熨平效应。

   就投资而言，国家统计局数据显示，今年一季度固定资产投资同比实际增速仅为18.2%，较去年同期下降6.8%；规模以上工业企业增加值同比增速11.6%，较去年同期下降2.8%。财政收入从去年同期的33.1%增幅降至14.7%。固定资产投资低迷主要源于房地产调控政策和基建配套投入的减缓。持续不断的房地产调控使得开发商被迫放缓投资的节奏，一季度房地产开发同比增长20.7%，较去年同期回落10.6%。更为关键的是即使开发商卖出去了房子，按揭贷款也批不下来，这使得开发商既无心也无力增加投资。此外，今年我国铁路基建投资4000亿元，较2010年的8235亿元与2011年的7000亿元降幅较大。房地产低迷与基建减投影响的不仅仅是行业本身，其对上下游行业的冲击非常的大。4月全国规模以上工业增加值同比增长9.3%，比3月份回落2.6个百分点。5月工业增速也低于10%。低于10%的工业增速，从2006年以来仅仅在2008年4季度和2009年1季度出现过，当时经济增速大幅放缓，GDP增速只有6.6%。从企业景气指数来看，自2010年4月份以来也是一路下行，从138降至127.3。反映中小企业生存状态的汇丰采购经理人指数(PMI)连续7个月跌至荣枯分界线下方，近两月反映大型企业的官方采购经理人指数也开始下行。

数据来源：国家统计局

                   图2  2008年3月-2012年5月中国工业增加值同比增长率

    就消费而言，一季度社会消费品零售总额同比增长14.8%，较去年同期下降1.5%，消费增长疲软。其中很重要的一因素就是住宅市场消费减弱，一季度全国房地产销售面积和销售额同比分别下降了13.6%和14.6%，商品房待售面积增长了35.5%，增速较去年同期提高的19.5%；汽车类消费增长11%，增速比去年同期回落3.2%；家用电器和音响器材类增长0.6%，回落19.9%。而消费不足的众多原因中，收入分配高度不平均，尤其是城乡消费力不协调的问题尤为突出。

    就进出口而言，一季度我国进出口总值比去年同期增长7.3%，与去年同期29.5%的增幅相比下降了22.2%。出口不振主要原因在于欧洲经济持续低迷使得从中国的进口大幅度缩减。据专业机构预测，今年欧洲经济增幅不足1%，而美国不足2%。在这样的背景下，指望外需拉动经济只能是望梅止渴。更为担忧的是，去年铁矿石进口价格上涨30%，石油进口价格增长39%。而今年由于产油国政局的不稳，原油价格有可能进一步上涨。这种输入型通货膨胀的压力将不断增强。

“三驾马车”同时减速使得中国经济再度进入十字路口，不禁有人发问：中国经济是面临了增长的黄昏吗？答案是否定的。当前的困境很大程度上是对旧有均衡模式的打破，即传统的依靠外需和投资驱动的增长模式的终结。从“全球化-外需增长模式”到“城市化-内需增长模式”已经成为不可逆转的大势。

2、中国经济的回顾与反思

    按照国际货币基金组织的统计，从1980年到2011年，中国名义GDP的全球占比从1.89%上升到9.98%，美国从26.03%下降到21.52%，德国从7.71%下降到5.18%，日本从10%下降到8.36%。按照购买力平价计算，同期中国占比的变化更加显著，从2.19%上升到14.35%，美国从24.64%下降到19.1%，德国从6.74%下降到3.92%，日本从8.65%下降到5.57%。如果从横向比较来看，从1980年到2011年，美国的实际GDP增长了2.28倍，德国增长了4.39倍，日本增长了5.47倍，而中国则增长了34.52倍。从总量的角度思考，中国从一个一穷二白、勒紧裤腰带吃饭的国家发展成为经济总量世界排名第二，中国的执政者努力了，中国人民付出了，我们不要抹杀任何人该有的功绩和赢得的掌声。从人均产值而言，虽然1980年到2011年期间中国的人均GDP增长了25倍，同期上述发达国家仅增长4倍左右，但是美国、德国和日本的人均GDP水平到2011年依然分别是我们的3.93倍、4.14倍和4.99倍之多。

    经济快速增长的一个重要贡献是缓解就业压力。保增长就是保就业，保就业就是保稳定。这是政府几十年来一直坚信的定律。据国家统计局年初的数据，2011年中国内地总人口为134735万人，其中城镇人口已达69079万人，乡村人口达65656万人，城镇人口首次超过农村。改革开放30多年，中国的城镇人口从1.72亿人增加到6.9亿人。其中超过1.5亿的农业人口转变为城镇人口，这是人类历史上最大规模的人口迁徙，也是美国工业化时期从欧洲移民美国人口的三倍。试想，如果没有高经济增长，如此庞大的就业人群将如何安置？

诺贝尔经济学奖得主菲尔普斯说，欧洲、美国、日本都经历过同样的历程：从经济快速增长大量解决劳动力就业问题，到增长乏力就业推动力慢慢耗尽和枯竭。日本在上世纪70年代由于城市化进程很快，经济增长率最高达到14%，解决了当时农村人口向城市人口转移的问题。然而，当城市化进展结束后，就出现了整个国家生产性降低的问题。目前，我国的城市化率刚刚过半，城市化依然是中国经济下一阶段增长的重要支撑。但有些问题我们必须重新思考，环境污染问题、土地资源破坏问题、居民幸福感缺失问题等。

   据环保局数据，我国江河湖库底质的污染率达80.1％，全国近岸海域铅的超标率62.9％，铜的超标率25.9％，重金属污染面积至少2000万公顷。《瞭望新闻周刊》报道，全国有70%的江河水系受到污染，40%基本丧失了使用功能，流经城市的河流95%以上受到严重污染；3亿农民喝不到干净水，4亿城市人呼吸不到新鲜空气；1/3的国土被酸雨覆盖，世界上污染最严重的20个城市我国占了16个。综合世界银行、中科院和环保总局的测算，我国每年因环境污染造成的损失约占GDP的10%左右。这只是生态代价的冰山一角。

   从1996年我国实施城镇化战略至今，我国的城镇人口从2.99亿增加到6.9亿，增长了130%，但同期城镇建设用地面积却从1.3万平方公里扩大到5.7万平方公里，增长了338%，即城镇建设用地面积的增加，大大快于人口的增加，造成严重的土地资源浪费。

   从居民幸福感而言，GDP是在不断增加，但老百姓的幸福感却不升反降。根本原因在于，中国经济增长与百姓社会福利的提高不同步，两者甚至有日益背离的趋势，财富分配的两极分化越演越烈。如何有效解决呢？温和的政策有三招：一是藏富于民，政府放缓财政增收力度，先保证居民收入增长与GDP增长同步；二是政府更多关注地区和个人收入的公平调节；三是政府要更多增加公共消费型支出。中间性的政策有两招：一是政府在从体制上和政绩考核上改变地方财政分配体制；二是要从“内部人主导型改革”转向“社会参与型改革”。根本性的政策为政府管理体制改革，加快政治文明建设，为未来变革保驾护航。

    在上述不可持续的经济增长模式下，我们不得不思考未来的出路在哪里？可喜的是当前由于人口结构改变带来的就业压力缓解，恰恰是经济结构转型的最好契机。

3、新趋势与新均衡

    房地产调控不可再隔靴搔痒，土地改革以不可回避。2009年经济形势急转向下，政府为房地产提供了过度宽松的政策环境，进而引发上一轮房地产暴涨，房地产行业显然是发展太“快”了。面对暴涨的房价与沸腾的民怨，我们又启动了行政性色彩浓重的限购政策。这使得整个市场被冰冻，房地产行业又被锁死了，其发展显然又太“慢”了。无论说宽松的货币环境和低利率推高了房价，或是行政手段打压的房价。这些都不是最根本的原因，根源仍在于土地市场。当然，土地市场是楼市的症结依然不是什么新的观点，但如何才能解决土地市场问题？笔者认为农村土地股份制改革是一种可行的方案。目前这种办法在许多地方已有实践范例，只是政策层面一直没有为其正名。

    毫无疑问，这一轮房地产打压对经济增速的冲击十分明显，甚至可以说房地产超调已不可避免。那么如何让冻结的房地产市场有序的复活，既不能引发新一轮房价暴涨，又能使房地产市场恢复其应有的活力？目前来看，通过首套房利率优惠已经使刚性需求得到一定程度的释放，而且从执行效果来看也符合预期。下一阶段对普通商品房住宅仍应执行严格的调控政策，因为它直接关系民生。但对于高端豪宅项目，可以考虑适度放开。一者大量的存量货币需要合适的资金出口，二者豪宅价格与民生相关性不大。

    激活消费的前提是减税以及缩减城乡收入差距。虽然个税已经进行了一轮调整，但调整的幅度与市场的预期仍有较大差距。在当前市场消费不足的情况下，再次减税不失为一种有效的方法。从国家统计局发布的数字来看，2011年农村居民人均纯收入6977元，同比增长17.9%，其中农民工工资水平上涨了21.9%；而同期城镇居民人均可支配收入21810元，比上年增长14.1%。这是一种可喜的趋势，从收入增速而言，城乡差距有缩减的趋势；但从绝对量而言，城乡差距仍较大。如何有效增加农村收入是一个值得思考的问题，尤其是农村社会保障体系的建立与完善。

    人口红利的衰竭与新趋势。经历了几十年的计划生育政策，我国的人口红利已面临衰竭，人口结构已经从过去的“橄榄型”转变为“哑铃型”。从人口流向而言，过去十多年，大量的劳动力人口是从内陆地区流向沿海地区。而现在情况陆续发生改变，随着内陆城市的不断发展，本地就业机会和薪资待遇不断提高，人口回迁的趋势已初露端倪。从数据上看，深圳2011年非户籍人口778.85万人，较上年减少了7.32万人，这是深圳特区建市30年以来，首次出现非户籍人口下降。在这种南北劳动力争夺的背景下，适时开放二胎政策有着明显的意义。在计划生育出台前，我国经历了人口“过快”增长的时期。但计划生育长期执行后，我国又面临劳动力供应“慢”的问题，人口红利问题需要在快与慢之间寻找平衡。

    货币政策面临新考验。粗略估计，目前社会融资总量余额已超85万亿，而且一直保持快速增长的势头。而从新增贷款角度看，1月7381亿元、2月7107亿，一季度除了3月份意外的突破万亿外，新增贷款低于预期。新增贷款不足源于贷款需求不足，贷款需求不足的背后是投资需求不足；从银行表内贷款与表外贷款的占比来看，2002年我国几乎全部是表内贷款，而2011年该指标已经降至55%；从直接融资与间接融资的占比来看，2002年间接融资占比93%，而2011年已降至82%。不难发现，政府在货币流通领域的控制力不断下滑。而且，政府可直接控制的银行信贷更多是服务于效率低下的大国企。这就很可能进入一个死胡同，政府可控货币量不仅是数量在下降，而且质量也在下降。增量与存量二者相比较：对增量的管理相对是个“糙活儿”，更多的是通过存量准备金率和新增信贷量来控制，政府可控性相对较大；而如何合理有效的管理和疏导存量则更加精细化，也更需要管理艺术。因为它是一个系统工程，更是一个多方博弈的动态平衡。

   切莫忘记经济活力的“魂”在于民企。据全国工商联统计，民营经济目前占GDP的一半，雇佣了70%以上的劳动力。民企不振则就业不振，就业不振则社会不稳。针对民营企业发展，政府应陆续出台了一系列政策，从“营业税”改为“增值税”、到温州金融改革试点，再到对于小型微利企业的信贷优惠等。方向毫无疑问是积极而正确的，关键是执行力。对于民企政策的执行效果，将是今年“稳增长”的关键一步。民企活力激发不了，“稳增长”很可能会回归老路，再度依靠放松货币。因此，要真正实现“稳中求进”，必须是“改中求稳”，只有在改革中才能确保稳定增长。

4、解决方案的锁定

    从货币政策调控手段来看，央行已两次下调存款准备金率，但前五个月我国贷款规模一直处于低迷状态。存准率下调更多的是解决银行有没有钱可以贷给企业的问题，而6月7日的降息更多的是解决企业愿不愿贷款的问题。毋容置疑，采用降息的价格型手段来降低融资成本，可以释放更多宽松的价格信号。但投资不足真正的问题并不是银行有没有钱贷，以及以什么价格贷款的问题，而是缺乏可以赢利的投资机会。目前中央也在陆续出台促进民资投资的相关政策，基本可以分为两大类：第一类是寡利行业，如保障房建设领域，如果没有吸引力的利益平衡机制，政府再鼓励也不会有大的起色；第二类就是垄断行业，如银行业和铁道业。众所周知，中国的经济模式一直是国有银行低息从百姓手中揽储，再低息带给低效率的国有企业。从本轮降息国有银行和中小银行的调息速度便可以看出，中小银行很快就调至1.1的上限，而五大国有银行反映相对慢一些。利率越市场化，市场的反映就越敏感。银行业的暴利是有目共睹的，温州金改也允许民间资本进入金融业，但为什么没有大的进展呢？主要有两大原因：第一、政府文件明确规定鼓励民资进入相关领域，但缺乏配套实施细则，“书柜文件”只能看，不管用；第二、法律规定虽然一视同仁，但由于体制改革不到位等原因，民资根本无法进入或者担心“不赚反赔”不敢进。本质上就是“玻璃门”问题，即那些阻碍民间资本进入相关领域的“看不见但一进就碰壁”的不合理门槛。

    说到底，如果要真正打破这种局面，必须推动政治体制改革，打破既得利益集团对经济束缚的局面，这是“大手术”，其阻力也是最大的。中策是减税，推进金融、国企等经济改革。最差的选择是单纯货币放水，从目前的市场环境来看，已不具备这样的条件。很可能的结果是“改革+妥协”的折中方案。

    从短期效应来看，降息可以直接降低地方政府和国企的还款压力。即使央行降息了，但从银行贷款对象的优先次序来看，首选仍是国有企业，而非民营企业。降息前民企不贷款并不是因为贷款利息高，而是没有机会。从央行降息后贷款利率的变化来看，市场基本没有大的反应。此外，降息的另外一个能效是为下一步积极的财政政策提供了宽松的融资环境。不难想象，政府将再次加大马力启动投资拉动GDP的工具。从发改委门前的车水马龙便可见一斑。高铁投资再次启动提速计划，家电下乡、汽车下乡政策重启，各类项目审批加快，银行重启对产能过剩项目的放贷等。在这个过程中“创新”似乎被忘却，因为创新的土壤在于民企。而当前的措施无疑是新一轮的“国进民退”！

    此外，过去五年中国央行总资产增长119%，2011年末达到28万亿，远超美联储、欧洲央行的3及3.5万亿美元的规模。中国的广义货币M2则增长了146%，2011年末达到85.2万亿，且2011年M2的增量高达全球一半。为何货币膨胀经济却收缩，原因在于金融管道不畅，故打破国家银行垄断、打通民间渠道才是根本。目前，从全球范围来看，2012年以来已有巴西、印度、俄罗斯、越南、菲律宾和澳大利亚等国相继降息。短期来看，确实有利于提振市场信心。但降息并不能根治经济疲软，从日本到阿根廷，降息都不能在长期起到呵护经济的功效。最可怕的结果是，降息无用后继续量化宽松，那就离滞涨不远了。如果中国长时期没有有效的启动民企的创新精神和活力，而一味的依靠量化宽松这一鸦片，不排除可能踏上日本长时期的衰退之路！而降息后股市不涨反跌的根源也在于投资人对实体经济的极度悲观。

   上面是从国家宏观的角度思考问题解决方案，本质上在于民企可赢利的投资机会的稀缺，那么普通民众又面临什么问题呢？该如何解决？

    中国的财富分配一直呈现哑铃型的结构，低收入阶层和高收入阶层分别占据哑铃的两端，中产阶级一直没有真正的培养起来。而中产阶级恰恰是民主社会稳定的核心支撑力量。同时也是社会消费力最旺盛的人群。扩大内需，如果脱离这样的阶层，那必然是水中花、镜中月。

对于次贷危机以来美国经济复苏乏力，诺奖得主斯蒂格利茨给出这样的观点:在2009-2010年的“复苏”中，收入最高的1%美国人获得了93%的收入增长量。显而易见的趋势是收入和财富向顶层集中，中产阶级被掏空，而底层日益贫穷。再看一下日本的国民收入倍增计划。1960年日本池田内阁宣布实施“国民收入倍增计划”，核心内容就是用国民收入的增长来带动经济总量的增长，而不是用经济总量的增长来带动国民收入的增长。到1973年日本国民收入增加了2倍，从此日本诞生和形成了一个强大和稳定的中产阶级。而经济总量也在1968年成为仅次于美国的第二大经济体。

    过去三十年中国经济的增速并不比任何一个国家逊色，问题的关键是富人们的致富快车在高速路上飞奔，而大部分民众的收入没有多少增长。从最新公布的统计数据，CPI虽然回落至3%，但食品价格上涨6.4%，鲜菜价格同比上涨31.2%。而后者恰恰是普通百姓生活的必需品。增加民众收入有两种最基本的方式，一种是加薪，一种是增加合理的投资机会。对于第一种加薪，现在来看主要是政府公务员系统以及其他体系内的人员在实现，而非全民范围内的加薪。而另外一种方式是增加投资机会！投资机会的增加是针对全体民众的，效果也更加直接。但当前的问题是老百姓可投资什么？银行存款的真实利率本来就是负的，再加上银行定期还收取手续费，生活成本又在不断增加。老百姓只能被动的承受这种财富缩水，被动的补贴低效率的国企。所以降息最受伤的还是储户和固定收入者。

    试问现在如果你有10-100万之间的闲置资金，你能投资什么？这种资产量级也是大多数潜在中产阶级的真实情况。10万以下的人群基本上与理财还有距离；100以上的人群基本上已经是中产阶级或者更高，他们可以投资信托、PE、商业地产等。唯独10-100万之间的人群，有限的资金使其很难承担股市高风险的特征，而且中国股市伤透了股民的心；银行存款、债券以及银行理财产品的收益率有很难覆盖真实的通胀率，更别奢望增值了；住宅市场的限购，而且它本身也不具备投资属性；商业地产和信托的门槛基本上在100万以上；高利贷又是风险极高的投资选择。那么我们怎么办？

    有两种基本的选择：第一、利率进一步市场化，使储户的资金价值充分体现。这样做的代价是银行体系的利润进一步萎缩，银行本质上也无需如此丰厚的利润空间，这样反而使它疏于业务创新，倒是国有企业可能哀鸿遍野更值得担忧；第二、提供新的投资产品，如其他国家现有的REITs,它于国于民都没有什么坏处，聚焦于商业地产的REITs与民生也无直接影响，也是民间资本从“围堵”转向“疏导”的理想方法。它属于增量改革，也属于“小手术”，阻力相对较小。

此外，进入降息周期的房地产行业下一步将如何演绎？这也是中国经济在减速中寻求“新均衡”的关键之一！

    对于房地产行业而言，6月7日降息的关键不是降息本身，而是非对称浮动。目前一年期贷款利率6.56%，降息后再打8折是5.05%，最大幅度可直降1.51个百分点。金融危机时房贷最高85折也就差不多是这个利率水平！这说明央行太极之下力道甚猛。值得思考的问题是，楼市其实受货币金融政策的影响大于所有其他政策总和，楼市会因此再度暴涨吗？

    我们的判断是住宅市场不会暴涨，但刚需客户会得到明显利好。这与中央主导的大方向不矛盾，住宅去投资化已经成为不可逆转的大趋势，限购令在短期内也不会退出。刚需客户的还贷利息下降明显，以20年期限的100万元放贷计算。按照每月均等的还款方法，此次降息前利率为7.05%，月均还款7783元，支付利息总额86.7927万元；而按照降息后再打8折的利率5.44%计算，月均还款6845元，下降了938元，利息总额64.28万，减少了22.51万。

    对商业地产有一定程度的利好，投资者应用资金杠杆投资商铺的融资成本下降，投资收益会得到提升。但二三线城市的商业地产供给泡沫明显，投资需格外谨慎。

    由于几千年定住民族文化的积淀，中国人对不动产有着惯性的依赖。但房地产业能否为老百姓提供合理的投资工具是问题的关键，以前炒房的时代已然过去。什么是合适的投资工具？既能对安全性有保证，又能带来稳定的超过真实通胀的合理回报。能否提供这样的产品也是房地产行业是否成熟、健康的标志！

5、结束语

    中国历史上的改革基本上都是逼出来的，不被逼到急处，实质性的改革不会发生。从这个意义上来说，经济下滑的超预期未必是一件坏事。无论是对国家或是民众，投资机会的放开或创造都是急需解决的问题，这也是当下所有问题的症结所在！

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