降息降准的淡定与纠结

　　在7月份的经济数据和8月份的PMI数据公布之后，由于经济复苏相关数据远低于预期，而且随着外汇占款的缩量，以及CPI的一路走低，大家纷纷预测央行将很快会有今年新一次的降准或降息动作。但是，事实却是市场的降准降息预期一再落空，央行货币政策的如此淡定自然引来众多猜测。
 　　根据以往经验，经济低迷时期降准降息以加大货币放水是世界各国最常采用的刺激经济复苏的老套路。但这次，央行好像抛弃了降准降息的传统做法，而开始重视起公开市场操作的新办法来。一是频繁采用逆回购以抑制短期利率上升并释放流动性。自7月6日非对称降息后，央行已连续十周进行逆回购操作，创下近十年来连续操作时间最长纪录。据统计，8月份央行实现3440亿元净投放，规模创下近14个月以来新高。二是在银行间市场放松发债准入，积极推动债券市场融资。央行统计数据表明，企业债发行自今年2月份以来维持了月均超过1700亿元的新增量，其直接效果是社会融资总量较去年同期多增5135亿元。银行间债券市场6月份发行债券7570亿元，较5月份增加29.7%。
 　　央行货币政策的转向释放了两个重要信号：第一，说明央行年初确定的稳健的货币政策大方向没有改变，虽有所微调但谈货币宽松恐还为时尚早；第二，这显示出中央此次宏观经济调控的重点已经从侧重需求管理逐步转向了供给管理。与以往对付经济下滑过多倚重货币政策不同，这次可能要更多采取财政政策。
 　　而且，货币政策的转向也让我们观察到了央行货币宏调的纠结和谨慎心态。一方面要表态“稳增长”，另一方面又要防止投资冲动，“以静制动、边调边看”应该是央行当前心态的较好概括。之所以出现这种心态，主要有以下几方面的考虑：
 　　首先，出于防范中国经济系统性风险的需要。过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。2011年，我国GDP为47万亿，是1978年3645亿GDP规模的128倍。但同期，广义货币供应量却从1978年的859.45亿元增长到2011年底的85.2万亿元，货币供应量增加了990倍，货币供应量增速是GDP增速的7.74倍。货币超发的直接结果就是中国经济一直被约束于通胀状态，人民币实际购买力贬值严重。通胀导致的投资增长虽然带来了近十年来年均10%左右的高速经济增长率，但当下出现的产能过剩、投资低效率、资源配置错位，以及收入差距拉大、国进民退、消费不振等经济和社会问题，都或多或少与货币超发有关。继续超发货币虽然能一定程度上缓解中国经济下滑趋势，但这种货币放水的游戏能一直玩下去吗？当然不行，对此央行应该比谁都有更清晰的认识。
 　　其次，中国经济目前缺的不是流动性，而是投资机会。大家都知道，此次出现的中国经济困难主要有两方面的原因：一是国际经济形势持续疲软导致我国出口大幅下挫，这是主要原因；二是我国经济结构中早已存在的问题在出口不畅的压力下集中暴露，如成本飙升、低水平竞争、产能过剩等等。在以往，货币超发和大手笔投资新增的产能可以通过出口得以消化，而当前出口前景的暗淡已经严重削弱了民间自主投资的盈利预期，而自主投资的锐减反过来又从需求面加重了已有产能的过剩。以制造业为主的出口投资动力不足，对内有利可图的服务业投资又受到种种体制限制。加上银行出于防范自身风险的考虑，在经济下行期肯定会惜贷。这种情形下，没有了真实贷款需求，如果继续降准降息就可能导致中国经济陷入“流动性陷阱”。到那时，再强的货币扩张政策也会对实体经济复苏失去拉动效果。从刚刚公布的8月份PMI数据来看，今年的两次降息以及大规模通过逆回购向市场注入流动性的尝试，对经济的拉动确实没有起到实质性的效果，这可能会强化央行继续推迟降准降息的信心。
 　　再次，防止虚拟经济泡沫吹大。在投资实体经济动力不足机会不多的情况下，如果继续释放流动性，货币只有两个流向：一是流向股市或房地产等虚拟经济领域；二是流向以政府信用为背书的地方融资平台和与之密切相关的地产经济活动。忌惮房地产反弹，约束地方政府的投资冲动，应该也是此次央行货币政策转向的重要考量。日本经济经历的“失去的十年”就是值得我们好好汲取的教训。60-70年代，日本经济同样在货币推动下，以出口为导向取得了经济的高速发展。但是到80年代初，广岛协议的签订逼迫日元大幅升值，从而导致出口经济难以为继。此时，在“投资股市和房市永不赔钱”的错误认识蛊惑下，大量资金涌入房地产市场和股市，结果80年代末泡沫破裂，直接造就了日本“失去的十年”，至今仍没有缓过劲来。
 　　最后，忌惮物价再次上扬。虽然7月份CPI破2，但我们必须清醒认识到的是，破2并不代表物价下降，只是表示上涨的幅度缩小而已。考虑到去年翘尾因素的减弱，国际油价和粮食价格的上涨，以及去年底以来货币增发带来的滞后影响，市场普遍担心明年物价会进入新一轮上涨周期。8月份的PMI数据也说明了这一点，PMI虽然首次落在50%的荣枯线以下，但8月份购进价格分项指数上升明显，升幅为5.1个百分点，这意味着市场价格上涨的预期已经强烈。
 　　综上考虑，政府层面近阶段对于降准和降息等货币放松措施一直持谨慎态度，而宁愿频繁采取逆回购等手段来增加市场流动性。相比之下，逆回购手段具有灵活、短期、可进可退的特点，适合于“边调边看”的政策思路。
 　　但是，笔者以为，淡定归淡定，在中国经济复苏持续低于预期的当前，淡定之外我们还应该有所突破：第一，可以适当降准备金率。目前准备金率为20%，仍处于5年来的第三高位，是07年的两倍左右。大家都预期年内至少还有1-2次的降准，考虑到货币政策对经济和物价的滞后影响，晚降不如早降；第二，可以继续实施“非对称”利率下调。如果按照贷款基准利率减去CPI计算实体企业贷款的实际利率，目前我国的利率恰恰处于历史的高位。去年年中我国的实际利率接近于0，而现在我国的实际利率已然超过了4%，过高的利差只会将实体经济的利润转移给银行业。显然，利率工具还能有所作为。