（赵晓 岳安时）

    从2000年国务院同意证监会将二板市场定名为创业板市场起，十年磨一剑，载着“中国纳斯达克”称号的创业板于2009年10月底正式登场。如今，三年时光荏苒而过，还有多少人记得开板之初的美好愿景，有多少人真正享受到了成长性带来的红利？通过创业板来完善我国多层次资本市场的目标仍旧任重而道远。三年来，创业板发展中暴露的问题和这些问题的根源值得我们深思。

    2009年10月30日创业板开市的钟声犹在耳畔，彼时新股发行受到市场猛烈追捧的景象也历历在目：28只新股全天换手率均在85%以上，收盘价较发行价的平均涨幅达到106%，平均市盈率也达到111倍。三年后，创业板上市公司已经扩容至目前的355家，总市值由1399.7亿元增至8273.5亿元，增幅近6倍。量的扩张并未带来质的飞跃，市场对创业板的狂热早已退去，创业板指数也在2010年12月触及1239.6的高点后一路下滑至目前的685点。

创业板成长性如何？

    创业板市场定位于服务处于成长期的企业，其重点支持的是自主创新企业。全球最著名的创业板无疑是美国在1971年2月推出的纳斯达克市场，像微软、思科、甲骨文等知名企业均是从这里走向辉煌。而我国创业板的成长性，从创立之初就颇受质疑。

    创业板申请条件中明确规定“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近1年盈利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据”。以这个条件来看，恐怕现在大多数公司均已不符合条件。2011年年报中营业收入同比负增长的有31家，符合增速超过30%的公司仅有一半。而根据目前披露的今年三季报情况，355家公司中营业收入同比负增长的已有近百家。

    另一组数据显示，目前创业板上市公司股价破发占比已逾六成，投资者亏损惨重。但与之形成鲜明对比的是，根据媒体披露的数据，355家创业板公司依旧造就了736位身价超过亿万元的富翁，而身价超过10亿元的个人则有50位之多。这不得不令人感慨到底是创业板，还是“造富板”。也难怪，我们会看到，近三年来，上市公司减持行为达到2000余次，而增持行为仅300次。减持市值达到174亿元，增持仅不到10亿元。

从上面两组数据分析，我们似乎还是有理由质疑创业板的成长性的。

公司治理的薄弱是创业板问题根源

    那么什么原因造成创业板成长性的光环逐渐暗淡呢？表象上来看，高市盈率、高发行价、高募资的“三高”现象是罪魁。值得注意的一点是，纵览全球各国创业板，市盈率一般均要比主板高，这是因为高成长性往往对应着高估值。一个较为典型的例子是，2000年美国互联网泡沫时期，纳斯达克指数市盈率也超过了100倍。当然，泡沫终有破裂之时，但创业板对主板有50%左右的估值溢价还是较为正常的。

    笔者以为，通过“三高”现象，折射出的不仅是创业板的问题根源，也是整个A股市场的问题根源——公司治理规则相对薄弱，使得大股东为所欲为，导致投资者合法权益无法得到有效保护。

    如果我们去浏览纳斯达克市场或者全球任何成熟创业板市场的公司治理规定，都会发现严格的监管要求是上市条件的主要特点之一。一般来讲，公司必须实行独立董事和审计委员会制度，并对独立董事和委员会的人选和职责进行规定。独立董事与可以担任董事会内设的具有监督与审核权利的各种委员会的主席等职务，使公司的内部决策与管理摆脱非独立董事的可能的自利行为的影响，保证公司的决策按照正常程序进行，维护公司健康发展，保障所有投资者的利益，是优化上市公司治理结构的重要手段。但对于我国来说，独立董事制度的引进仍处于初级阶段，而这正式目前我国创业板市场所欠缺的。

    此外，创业板保荐人制度也有待进一步完善。按目前要求，具有股票主承销商资格的证券公司自动取得创业板企业保荐人资格，无需再向证监会提出取得资格的申请，而这一要求在国外成熟创业板市场则更为严格。

正是由于公司治理的薄弱，加之创业板股东类型与主板的差异，使得这些上市公司的高管对于解禁表现出很强烈的随意性，而并不太关注于股市的涨跌情况。这种随意性加剧了对小股东以及二级市场投资者合法利益的伤害。

重整制度，完善公司治理

    1999 年版的公司治理准则里面已经强调了超越股东管理层，关注相关利益群体。利益相关者不仅包括了股东、董事会、管理层，也包含了员工、社区、国家、政府等等相关的利益群体，都考虑在内。 2004 年版的公司治理准则里面特别补充两条，一条利益相关者包括个别员工和他们的代表，应该能够自由地沟通他们对董事会违法和不道德行为的看法，在做这些事的时候，他们的权利不应受到损害。

    但是我们看到的是什么？我们经常看到大股东掏空上市公司、内部人控制等等，侵害股东权益的现象屡有发生，而这其中尤以小股东权益被侵害为甚。有一项不完全统计显示，2001 年到 2011 年间，约有1.2 万名投资者提起证券民事赔偿，涉案标的约为 12 亿元。郭树清主席曾在去年表示，总体上看，我国企业素质远未达到世界一流，部分上市公司存在缺乏现实的“独立人格”、企业内部治理机构之间缺乏真实有效的权利制衡、投资者利益保护司法救济不足使市场机制对公司管理层约束不强等问题。

    笔者认为，解决创业板问题，乃至整个股市问题，都应该做好以下三点：

    其一，在公司治理方面，对于控股股东、董事、监事、高管等的监管力度仍有待加强，上市公司信息披露的及时性和有效性亦须进一步提高。

    其二，构建维护小股东利益的核心制度，在诉讼形式上，应该积极吸取西方集体诉讼这一有效手段的优点，解决当前诉讼成本过大、诉讼流程冗杂等缺陷，提高中小投资人保护自身权益的动力。

    其三，虽然股民维权意识在不断的增强，但对于违法者来说，违法成本较小，则使得处罚不具有威慑力，这是导致违法行为屡禁不止，且愈演愈烈的重要原因。因此，对于违规的上市公司，应始终坚持绝不姑息的态度，加大对其违法处罚力度，切实起到以儆效尤的作用。

     4月20日，深交所正式发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，意味着创业板退市制度终于正式出台，这无疑将更加有利于上市公司加强治理，也标志着创业板市场向成熟又迈进了一步。时值中国经济步入十字路口，创业板的发展亦难免随之步履蹒跚，三年的成绩无法抹杀，但问题也需要直视。笔者认为，通过加强公司治理以及对制度重整，将会大大提高中国创业板的成长性，进而早日实现完善我国多层次资本市场的目标。

     （本文已发表于《金融博览》，转载需经作者同意。）