正回购重启折射今年货币政策的纠结

（赵晓 岳安时）

    春节后第一周，央行意外连续进行了两次正回购操作，其中19日进行了300亿元28天正回购，21日则分别进行了100亿元28天和91天正回购。在市场人士看来，央行时隔近8个月后重启正回购的举动既在意料之外，却又在情理之中。

    意料之外的是当周共计有8600亿元天量逆回购到期，央行暂停逆回购使得银行间资金的回笼幅度将会较此前预期更大，共计回笼达到9100亿元，创历史新高；情理之中的是春节后银行间流动性通常会在现金回流和备付金释放的作用下逐步充裕，节后央行重新回笼资金亦符合往年规律。如2012年春节前央行逆回购注入3520亿元，节后即连续进行正回购开始回笼收紧。

    从市场资金利率来看，节后各期限利率继续维持低位，说明市场资金面仍然较为充裕。相比8600亿元逆回购到期量，500亿元正回购的体量很难完全理解是央行收紧流动性的行为。因此，央行可能更希望向市场释放一个信号：持续宽松的资金面是不可持续的。央行更希望通过正逆回购的交替操作，使得市场资金利率维持在合意的水平，即维持7天回购利率在3%左右。

    维持资金面大体平稳，短期作用在于平衡经济企稳回升与通货膨胀之间的矛盾。从1月全社会融资数据以及2月四大行放贷情况看，投资的冲动看起来正在逐步升温，而通胀的抬升也有可能是随时的事情。近期,发改委主任张平在一次讲话中警告“要警惕投资过热”,而早在去年11月,央行行长周小川就已经发出“中国经济始终有过热冲动,政策要始终保持关注通胀”的风险警示。

    目前正回购启动后，预计后续亦将继续展开，而对货币政策的判断可能也将从节后开始进入一段时间的分歧期。分歧的原因在于目前宏观经济环境的复杂程度似乎正在增大，表现为以下几个方面：首先，去年经济是判断拐点，今年则要判断经济回升力度，这更大程度上将取决于管理层，因此不确定性更大；其次，去年通胀分歧不大，今年在投资冲动叠加周期的情况下，更有超预期的可能；最后，外围环境的改善到底能有何种程度，这使得外汇占款成为扰动全年的不确定因素。总结起来，笔者认为2013年货币政策有如下几个“纠结”：

    第一，社会融资总量保持高增长与金融风险治理的纠结。2012年全年社会融资规模为15.76万亿元，比上年多增2.93万亿元，其中，信托贷款以及企业债券净融资同比分别多增达到1.09万亿和8840亿元。2013年开年第一个月社会融资便增长2.54万亿，较上年同期多增达到1.56万亿。目前市场大致估计2013年新增信贷将达到9万亿，较去年有所增长，但从各地汇集的2013年投资计划来看，要保持如此的高增长势必需要企业债券等直接融资进一步发力。而金融风险方面，地方融资平台偿还将在2013年9月至2014年9月进入新一轮高峰期，考虑到在2009年左右地方融资平台获得了大量的贷款，而贷款期限为5年左右的时间，未来债务违约风险客观存在，对银行资产质量将形成一定的冲击，尤其是县以下的城投债务。虽然目前来看，我国地方债务总体可控，债务总额并未超出地方政府偿还能力，但由于偿还时间过于集中，则容易引发流动性问题，继而产生风险。至于影子银行风险，2012年，IMF就对中国非银行中介的信贷风险、流动性错配和道德风险提出了警告，尤其是信托和理财产品的相关风险。如果对影子银行风险不加以监管，则不良贷款率可能会急剧攀升。

    第二，降低实体经济融资成本与保持资金面平稳的纠结。中央经济工作会议将“切实降低实体经济发展的融资成本”作为2013年的重要任务，提到融资成本的下降，令人首先想到的是降低基准利率，不过这在今年显然是不大可能的。在全年通胀预期的压制下，保持资金面平稳使得资金通过提高量来降低成本的空间不大，更可能的则是通过提高效率。例如，切实提高企业对资金的可得性，提高资金使用效率。2012年总体流动性不低，但企业仍然缺钱，问题在于大量资金被不缺钱的央企挤占，导致资金利用效率过低。此外，对表外融资进行规范，打通企业融资渠道，如降低信托融资的成本，使得金融市场效率得以提升也是手段之一。只是，效率的提升恐非短期能够显著见效。

    第三，外汇占款波动性提升与货币政策实施节奏的纠结。2012年中国外汇占款出现了较大程度变化，作为基础货币投放的主要渠道，外汇占款过去持续的月度高增长在2011年底被终结。欧美经济的疲弱以及欧债危机的持续爆发，使得资金回流本土避险的需求大增，从残差法简单观测热钱的动向，可见2012年大部分时间热钱均出现了流出的态势。总结起来，2012年虽然外汇占款波动性较大，但由于外围的疲弱，总量维持低位增长，使得全年通过外汇占款途径投放的基础货币数量大致一定。2013年这一形势则有可能会发生变化，外围复苏的力度恐将左右外汇占款增量的幅度，使得央行对此判断的难度增大，由此导致操作上可能倾向更为谨慎。不过好的一点是，2013年人民币将继续保持稳定的双向波动格局，大幅升值和大幅贬值的可能性都不大，这将在一定程度上将限制外汇占款的波动幅度。

     综上，左右2013年货币政策的困难已经初露端倪，通胀超预期上涨和经济重新下行的风险均不能排除。社会融资总量全年继续适时适度增加应无大的分歧，但流动性收紧的大方向似乎已经可以预见。2013年央行将进一步仰仗公开市场操作，此前宣布的公开市场短期流动性调节工具(SLO)预计将成为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用。