(赵晓 陈金保)

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近期，在国际三大评级机构的配合下，包括摩根大通、花旗和美资基金在内的一些国际资本又开始了新一轮的“做空中国”行动。在此影响下，积弱已久的中国A股市场再次应声跌破2200点的“裸奔底”。

在渲染市场恐慌情绪的同时，国内大部分媒体都一如既往地坚持阴谋论断，认为这又是一个海外资金“先唱空、再抄底”的惯用伎俩。这只是一个大阴谋？笔者以为，我们切不可如此简单地妄下结论。

这次国际机构“做空中国”的理由主要有三个。第一，中国经济复苏乏力。今年一季度中国GDP增长7.7%，出人意料地低于市场预期。加之新近公布的4月汇丰中国制造业PMI指数也持续回落，降至两个月来最低。这一偏冷的经济数据或许表明，未来一段时期内，中国经济通缩压力或将大于通胀压力。第二，庞大的地方政府债务问题解决路径不清晰。今年以来只有个位数的土地财政收入和税收收入低增长加剧了投资者对中国政府债务“旧债不去、新债又来”风险的担忧。第三，越调越高的房价加速了畸高杠杆化房地产泡沫进一步膨胀的风险。

诚然，国际资本“做空中国”不排除有“先唱空、再抄底”的利益小算盘，但肯定也有防范投资风险的策略考虑。试想一下，假如你预计到股市即将下跌，你的第一选择是什么？当然是把股票赶紧抛售然后迅速离场，对吧？其实国际资本运作也一样，一旦意识到中国经济的系统性风险增加，他们的理性选择肯定也是减仓境外各种以人民币计价的投资品和衍生品。把“做空中国”简单地理解为大阴谋，其实是一厢情愿的，因为如果中国经济增长持续强劲，则国际资本的有意“做空”很可能就会变成“踏空”，你以为“以追求投资收益最大化”的国外资本家有这么傻吗？回想此前浑水等国际机构做空中国概念股，不要一看到被人揭自己的伤疤，就说是阴谋，哪来的那么多阴谋啊！

“苍蝇不叮无缝的蛋”，关键的是，我们要清楚自己的“缝”在哪里。

先看政府负债。中国的政府债务到底有多少？大家对此分歧很大。国家审计署的官方数据说是有十几万亿；而社科院金融重点实验室估算的债务有30-40万亿；巴克莱集团报告称，负债最高达50.44万亿，最少也有32.24万亿，占GDP比重大约为62%至97%；而更有个别机构估计说中国的政府负债或已超100万亿。这些莫衷一是、差异显著的研究数据或许已经告诉我们另外一个道理：中国政府负债的风险或不在于负债规模，而在于其背后的负债机制和负债结构。一直以来，我国中央政府的债务比较明朗，而地方政府的债务确实是一笔糊涂账，这其中既有说不清，也有不愿意说的成分。与国外相比，连最基本的负债多少都说不清楚，难道这不是最大的风险吗？政府负债多点不可怕，不透明的隐性担保、或有负债及各部门间风险转换才是中国政府负债面临的最大中长期风险。

再看房地产市场风险。世界上有一些通行的房地产风险预警指标，如购房负担比、房价收入比、房租收益率等等。都不用计算，这些指标肯定都远远偏离世界上公认的正常范围，难道世界通行的预警指标都错了？我估计老外们在做研报时肯定也被这些数据弄糊涂了，糊涂之后的选择就是躲避风险，于是就有了“做空中国”的底气。说到这里，觉得还有必要说说前些天回老家看到的现象。在老家的小县城里，住宅小区如雨后春笋般立起，而房地产市场的所需资金几乎全部来自于民间高利贷。人人参与高利贷，甚至很多人将自己的房子抵押贷款后再放贷，许诺的年息最少也不低于20%，相信这种情况全国绝不少见。小县城里盖那么多的房子谁来住？一旦房价持续下滑，开发商必然跑路，由此带来的连锁反应肯定是中国经济和中国社会的不可承受之重。中国房地产的这种畸形发展后果，想想都后怕。

最后看中国经济增长的动力。有三个数据：截至3月末，我国商业银行的不良贷款余额达到5243亿元，同比增长20.7%，而且预计未来一段时期不良贷款规模可能还会继续攀升；目前央企负债率大幅攀升，一些央企的负债率已超过国资委划定的70%的“红线”，甚至有些企业已处于破产的边缘；中国市值最大的前10%上市公司的负债率上升幅度明显，平均债务占总资产比例超过80%。这些数据一方面提示我们过去高增长所掩盖的问题和风险正开始逐步显现，另一方面也充分说明我国经济的内生增长动能仍相当乏力。一季度6.16万亿的社会融资投下去，经济却上不来，背后的原因是企业“借新债还旧债”。影子银行一旦被限，中国经济会不会硬着陆？