稳增长不能靠继续加杠杆

(赵晓 陈金保)

事实表明，稳增长再次成为当前各级政府的经济工作主题。虽然近期媒体普遍报道的“7.5%绝对下限论”已经遭到不少专家学者的批驳，认为纯属媒体误读和讹传。但环视周遭，日前陆续出台的各项经济刺激举措再次表明了中央和地方联手“稳增长”的决心。比如，央行接连主推的定向降准，内蒙呼和浩特、广东佛山等地的公开松绑限购，以及黑龙江、山西、贵州等地“悬赏式”稳增长措施的不断升级和加码。

在如此决心下，笔者毫不怀疑今年7.5%增长目标的实现。只是，在日趋见强的“微刺激”中已开始隐约嗅到浓厚的“救市”味道，这种稳增长过度化的倾向值得关注。因为调结构促转型的艰巨性和长期性决定了中国经济“下行压力”的长期性，在此大背景下，笔者担忧的是，稳增长的资金从哪里来？

政府的初衷是吸引民间投资，顺带以混合所有制来带动国有企业改革。初衷是很好，但这有多大的可行性呢？要回答这个问题，需要我们认清中国的经济现状。中国经济的现状特征体现在微观层面，可以概括为一句话，就是投资收益率太低了。据清华大学白重恩教授的研究，中国目前的平均投资收益率仅为2.6%，增量投资的投入-产出率高达6.8，大大高于世界的平均水平(3-3.5)。投资不挣钱，没有合理的回报，甚至现金流连利息支出都不能覆盖，政府再出台什么政策，私人资本也没人理你，这就是我们的现状。

造成投资收益率太低的原因主要有三个：一是中国的产业结构不合理，高端产业上不去，中低端产业又严重过剩；二是企业资金成本太高，整体利率水平居高不下；三是人力成本和房屋租金成本太高。一般来讲，经济不景气时，利率和人力成本都会下降，可在中国，我们看到的情况却是正好相反，为什么呢？这归结于中国经济结构调整的不断人为延后所导致的中国经济被动加杠杆。

2000年左右，中国的平均投资收益率有10%左右，2005年上升到百分之十几，可到现在只剩3%左右。投资收益率一路下滑的原因，一方面归咎于简单规模扩张导致的产能过剩，另一个更重要的原因是企业杠杆上升太快，不断攀高的财务费用吞噬了企业的利润，用时下流行的一句话说，就是中国实业都在为银行打工。

有研究测算，中国非金融企业的负债率从2000年的40%左右一路飙升到现在的60%以上。要知道，60%多的杠杆在全世界都是非常高的。6月15日标准普尔发布报告显示，截至去年底中国企业借款14.2万亿美元，超过了13.1万亿美元的美国企业，负债总量已经成为全球第一。该报告同时也指出，中国企业的现金流和杠杆使用情况从2009年就开始恶化，目前在全球企业中表现最差。上述报告说的应该还是平均水平，笔者相信，中国私人企业的负债相对还是比较好的，如果刨掉私人企业只测算国有企业，其杠杆状况估计会更糟。

按理来说，投资不挣钱，企业就不敢去借钱了，大家都不愿意借钱，市场利率自动就会下来。但中国的情况不是这样，因为在“保增长”目标的压力下，继续扩张和投资的大部分企业都是政府支持下的国有企业，这些国有企业对财务约束不敏感，“借新债还旧债”已经是很普遍的现象。特别是恶化到资不抵债的时候，多高的利率它也敢借，因为它在借债时可能就没有考虑过还债的问题，反正自己是大型国企，又不能破产，即使成为了“僵尸企业”，背后也还有政府兜底。所以，利率老降不下来，过剩产能也老去不了，这就是中国经济面对的现实。

这个时候怎么办？经济理论告诉我们，这个时候需要利用市场力量强行去杠杆。比如，让“僵尸企业”破产的破产，关门的关门，重组的重组，兼并的兼并，否则，再多的流动性也会被这些企业吞噬。只是，我们一直不愿意去杠杆，因为我们一直不愿意看到经济增速下滑，也不原因承担经济调整的阵痛，当然杠杆也就越加越高。但是，大家都知道，企业加杠杆是有“天花板”的，杠杆见顶之后，现金流很可能就不能覆盖利息支出，企业的资产负债表就会恶化。到那天，整个经济就会被动去杠杆，谁也救不了。而被动去杠杆的实质就是经济崩盘和经济危机，这也是国外众多机构屡次唱空中国经济的背后逻辑。

所以，对中国企业而言，去杠杆是当务之急，实在不行，也不能继续加杠杆，但是，这多少会影响稳增长。当然，“缓和”式的去杠杆方法还有两个：一是将国有企业的杠杆转嫁给政府或者私人，毕竟中国政府特别是中央政府的债务风险还“整体可控”，而私人的债务率还比较低；二是加大财政支出，刺激市场需求，让“僵尸企业”逐渐去库存，凭借自身的盈利能力去杠杆。这正是我们目前主张“预调微调、区间调控、定向调控”政策的目的所在。不过，如此的高难度动作无疑将考验政府的宏观经济调控水平。