（赵晓 陈金保）

地方政府债置换采用定向发行方式，并将其纳入抵押品范围，这是年初大家没有预想到的，因为去年43号文件出台后，市场对政府债的治理表现出了高度的乐观。但是，笔者一直以为，虽然43号文件的出台表明新一届政府在地方政府债务管理上已经形成较为明确的政策框架和纲领，但“欠债总是要还的”，“修明渠堵暗道”说起来容易做起来难。

对于2015年的地方债治理，年初政府工作报告中的表述主要集中于三点：一是债务治理不能影响经济增长；二是债务治理改革不能停；三是债务治理不能引发金融风险。

可以看到，如同对待“促改革”与“稳增长”的关系一样，在对待地方债务治理的问题上，中央也在寻求一种平衡术：既要推进债务管理制度改革，又不能因债务治理而影响经济增长。但是在2015年，这是一个巨大的挑战。

首先，债务存量较大。公开数据显示，2015年地方政府到期的负有直接责任的债务为1.86万亿元，加上5000亿左右的债务利息，再加上部分或有偿还债务，保守估计2015年需要偿还的地方政府债务会超过2.4万亿。这一数字虽与2014年的2.4万亿基本持平，但考虑到经济增长放缓和房地产市场低迷带来的财政收入和土地出让金收入的下滑，2015年的偿债压力自然不小。

其次，43号文出来后地方政府传统融资渠道受阻。一方面，在“谁借谁还、风险自担”的约束下，银行出于防范自身风险和响应中央号召的需要会收紧地方融资平台贷款；另一方面，城投债在中证登新规的影响下已经再难有大的作为。2014年城投债发行规模超过1.6万亿元，而43号文件及中证登对企业债质押回购的严苛新规注定了城投债“无可奈何花落去”的命运。

最新的数据显示，2015年的地方政府置换债券计划发行1万亿，加上预算内的6000亿新增地方政府债券，地方政府的偿债资金缺口还是比较大的。如果再考虑 “稳增长”的被动资金需求，2015年地方政府的融资压力可想而知。如何破解？

政府的思路是，在43号文件规定的大框架下，开启新的市场化的举债模式。其一，让“自发自还”成为常态，这是顶层设计中地方政府未来的主流负债方式，包括发行一般债券和专项债券。只是，“自发自还”目前还处于试点阶段，发债流程、信用评定、信息披露相关机制还在摸索之中。2014年启动的地方政府债券“自发自还”总规模刚刚过1000亿元，即使2015年继续扩大试点范围，全年“自发自还”形式的发债规模应该不会超过5000亿元，这与全年近2.5万亿的偿债规模相比还是“杯水车薪”。

其二，鼓励PPP模式。PPP模式在于将市场机制引进基础设施的投融资领域，鼓励政府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的利益共同体。但是，梦想PPP模式能立即扛起地方政府基建项目融资的大旗注定是不现实的：其一，并不是所有城市基础设施项目都可以商业化的；其二，对大部分基础设施项目而言，其盈利能力较差，加上投资金额大，回报周期长，民营资本的参与动力天然不足；其三，中国地方政府的透明度和信用还有待加强，民营企业利益的保障机制还不够健全。

据统计，43号文件出台后至今全国累计推出的PPP项目总投资超2.7万亿，但签约的还不到7000亿，乐观估计，2015年全国PPP项目融资规模约1.5万亿元，与全年超过10万亿的基础建设项目投资总额相比，仍很难完全满足基础设施投融资需求。更重要的一点是，PPP项目融资用来弥补新增项目资金不足还可以，但绝不可能大量用来消化现有的存量债务。

2015年，中国经济去杠杆、制造业去产能、房地产去库存的调整仍将继续，新兴产业和服务业改善尚难以冲抵传统增长点收缩带来的压力，为稳住7%左右的目标GDP增速，稳住投资特别是基础设施建设的投资仍是当前政府的唯一选择。在债务治理和稳增长的双面夹击之下，政府只好寻求“平衡术”，而其中的杰作就包括地方债务置换和城镇化基金。

“债务置换”就是一种债务展期，而且是将高息、短期债务转换为低息、长期债务，对政府而言，这是白捡的大便宜。但这里有两个问题：一是金融机构也不傻，赔本的买卖当然不愿意干，所以首批地方债被一再延迟发行；二是由于流动性有限，债务置换量太大的话，势必会对其他实体的融资产生挤出效应。所以，政府只好将债务置换与财政存款、参与地方重大项目建设等联系起来，并把置换债纳入抵押品范围，算是给金融机构的额外补偿，于是就有了地方政府债券的定向承销发行。只是，这种没有充分体现自愿契约精神的“债务置换”毕竟不是一种完全的市场化手段。

城镇化基金属于私募基金的范畴，本来是一种纯市场化的投资手段。但是，目前各地如雨后春笋般建立的城镇化基金与与传统意义上的城投贷款或城投债并无本质差异。主要体现在三个方面：一是名股实债，表面上是股权，实际上大多约定股权到期回购以实现退出，更像理财产品；二是政府财政出资做劣后级，银行通过理财资金认购基金的优先级，政府资金在于撬动杠杆；三是大多由政府出具纳入财政预算的承诺函，背后仍捆绑了政府信用，这样的城镇化基金有可能沦为“影子平台”下的变相城投债。

笔者以为，在地方债治理的过渡期，寻求“平衡术”确实有必要，但只能作为权宜之计。从长远来看，尽快转变政府职能，专注于公共服务，而不能过多插手经济事物才是根本，因为缺乏市场纪律约束的大规模投资只会导致地方政府债务的变相膨胀。