（赵晓 岳安时）

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    “人民币对不起中国人”，近日网络上热传的这一感慨，实际是人们在表达对人民币“内贬外升”的不满。内贬，即人民币在国内的实际购买力下降；外升，是指人民币汇率的不断走强。

　　人民币“内贬外升”，是每个老百姓都能真切感受到的。简单以CPI来衡量对内贬值水平，我们会发现，2000-2012年间，CPI累计涨幅达34%。而对食品价格和房价的飙升，相信老百姓的感受更强烈。再来以人民币对美元汇率衡量升值水平，2005年汇改前，人民币对美元汇率的中间价是8.28左右，目前是6.13。为何会出现如此“内外有别”的现状？

　　我们需要先了解人民币的发行机理。与美联储以购买国债发行基础货币的方式不同，我国央行在1994年汇改之前，主要通过再贷款发行货币，而在1994年汇改后，我国央行的基础货币发行从再贷款和外汇占款两方面展开。再贷款是央行为实现货币政策目标而对金融机构发放的贷款，外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币的非自由兑换属性，外汇进入国内必须兑换成人民币方可流通使用。其直接结果就是，1994年汇改后，外汇占款迅速成为投放基础货币的主要渠道。

　　举例来说，企业通过对外贸易获得了美元，企业向商业银行结汇兑换成人民币，外汇占款便由此形成。而当商业银行再向央行结汇时，央行买入外汇并以此投放货币，就会构成基础货币的扩张。

　　我们知道，货币供应量等于基础货币供给与货币乘数之积，货币乘数代表商业银行的信用创造能力。这样，通过外汇占款的途径，人民币的发行就构成了一个循环：商业银行通过信用创造派生存款，企业通过从商业银行贷款来生产产品，继而通过国际市场贸易获得外汇，这些外汇被商业银行拿来向央行结汇，产生了基础货币，它们进入商业银行体系，进而被信用创造能力成倍放大。

　　了解了人民币大体的发行机理，我们再来看外汇占款近年来的变动情况。1993年底，我国外汇占款余额仅为1432亿元，1994年汇改后，1994年底即大幅升至4482亿元，2000年底为14291亿元，而今年9月已达275180亿元。在增长最快的2006年到2010年间，外汇占款月均增量达到2580亿元。

　　央行10月29日发布的货币当局资产负债表中显示，今年9月外汇资产为253549亿元。也就是说，绝大部分外汇占款都通过央行购汇而形成了基础货币的投放，中国经济的高速增长，也使商业银行通过信用创造派生了大量货币。这就可以解释为何近年来我国的广义货币（M2）增长如此迅猛。

　　事实上，在2002年，基础货币发行过快的矛盾就已经凸显。为此，从2002年下半年起，央行开始发行一种全新的负债工具——央行票据，以此冲销泛滥的流动性。但央票并非治本之策，因为它只是短暂地锁定流动性，随着央票到期，还本付息压力反而更甚，由于没有回流机制，故流通中的货币量越积越多。

　　由此，我们可以得出的一个结论是，在目前的人民币发行机制之下，央行对基础货币的投放是被动式的，央行无法依据经济增长形势，有效地进行逆周期调控。这导致货币发行明明已经过多，其供给却难以停止。过量货币的促动，加之中国经济发展处于刚跨过“刘易斯拐点”的特殊时期，令生产资料及劳动力成本在近些年显著上升，农产品价格增幅与低端劳动力工资增幅最明显。此外，房地产价格也在天量货币及政府土地供应垄断等因素下暴涨，由此，人民币对内贬值便好理解了。

　　再看对外升值方面。理论上，汇率是由外汇供求决定的。1994年汇改后，我国的经常项目和资本项目一直维持顺差，特别是2001年中国加入WTO后，外贸红利的不断释放令经常账户顺差规模不断扩大。中国经济高速增长，亦吸引全球资本流入中国，引起资本项目顺差扩大。外汇储备逐年攀升，市场上外汇一直处于供过于求的状态，这令人民币存在持续的升值动力。而欧美等发达国家经济增速回落，流动性泛滥导致全球主要货币（主要是美元）对人民币贬值，使得人民币被动升值。此外，出于政治目的，欧美国家不断对中国施压，要求人民币升值，也是不可忽略的外部因素。

　　那么，“内贬”、“外升”之间又有何联系？过去十年，中国经济发展的动力，很大程度来自人口红利和外贸红利的释放，这令中国赢得了“世界工厂”的称号，经常项目和资本项目双顺差，成为经济增长的常态。由此，外汇源源不断流入国内，继而通过外汇占款的渠道，形成基础货币的投放。这就出现了令人困扰的情况，即人民币对外升值的动力越强，对内贬值的程度也越厉害。

　　解决此困扰的最根本方法，就是改善人民币发行机制。

　　从目前的人民币发行机制看，我国央行扮演的角色较为被动，且独立性较差，货币政策易被国际资本的流动所干扰。而货币发行只能依靠国际收支平衡，例如近一两年来，外汇占款低位增长，才使由此投放的基础货币量增速得以下降。

　　从发达国家经验看，央行通过买卖国债，可以在公开市场上调节货币量和利率，为货币的退出流通创造机制。以美元为例，国债是美元的发行基础，背后的依据是本国信用，即基于国家资产负债表发行货币。

　　央行以外汇储备发行货币，采取该方式，则调控的主要目标是汇率，而采取购买国债发行货币的方式，则调控的目标是利率。众所周知，利率市场化是未来改革的重点方向，而汇率改革应该先于利率改革，这是因为，我国金融改革的重点之一，是不断提升货币政策的独立性和内生性，只有构建汇率的灵活浮动机制，弱化对外汇占款的依赖，才能从根本上增强货币政策的独立性。

　　因此，人民币“内贬外升”的表象背后，是人民币发行机制出了问题，需要迫切改革。这是为未来的利率市场化和人民币国际化铺平道路的重要之举，而且晚改不如早改。